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上市公司破产重整融资风险及其防范
时间:2015年01月14日信息来源:本站原创点击:
    上市公司破产重整期间,首要问题是解决资金,支付重整费用、人员开支和购买原材料维持生产经营。由于信息不对称、企业难以估值和无担保财产,向破产重整公司提供资金面临比一般借款甚至担保借款更大的风险。对破产重整企业融资的风险防范制度随之创设,被称为DIP Financing,简称DIP融资。美国Dahiya统计发现, DIP融资案例所占全部重整案例比例逐年上升。立法传统相对保守的法国2005年修改破产法时也引人美国DIP 融资制度,将其列入优先受偿地位。   

  我国对破产重整上市公司的融资研究不足,本文旨在通过借鉴美国DIP融资制度,分析我国破产重整上市公司融资面临的法律风险,并提出DIP融资的风险防范方案。

  一、美国DIP融资制度综述

  美国DIP融资可追溯到19世纪末铁路行业重整。按照绝对优先原则,破产公司应当优先保证支付担保债权和其他优先债权。但美国联邦最高法院1878年提出,重整开始后发生的供应商债权可以全额即时支付,对维持公司运营所新增债权有权设置担保,因新增担保和继续使用担保物导致原担保债权人利益受损时,可定期现金补偿或者追加担保、就该损失申请认定为共益债务。1938年钱德勒法案把这些规定确立为DIP融资制度,核心就是创制一个特殊的优先清偿债顺序。

  美国破产法第364条是DIP融资制度基本条款。第364条规定,除非法院任命临时破产管理人,否则仍然由债务人占有破产财产,负责营运事务和制定重整计划。企业提出DIP融资申请时,法院一般会召开听证会,听取债权人(委员会)意见,决定是否批准DIP融资。批准一般需满足三个条件:(1)债务人无法获得没有超级优先担保地位的贷款;(2)贷款对于保持破产财团财产的必要性;(3)该贷款条件对于全体债权人是公平、合理和适当的。法院最终的裁定可以改变DIP融资的数额或者还款期限。

  美国破产重整企业的融资经历了一个从无到有,从制度初创到逐渐完善的阶段。在众多利益相关者的复杂博弈中,美国DIP融资制度既避免了原担保债权人控制企业,又解除了新投资者对资金安全的后顾之忧。如果原债权人继续提供融资,他将有权获得担保债权人更多的特殊权利;如果原债权人拒绝同意DIP融资,法庭则有权选择新增债权人使用已担保物品,从而鼓励DIP融资,而且 DIP融资还为债权和股权提供了一个很好的利益交换平台,平衡了公平和效度两个不同维度的需求。

  二、我国破产重整上市公司融资面临的风险

  (一)清偿顺位风险

  按照民商法基本理论,同债同权,担保物权优先于普通债权,在先权利优先于兹后权利。如《担保法》第54条规定,对设定抵押的资产,按照登记或合同生效的先后顺序清偿。破产重整上市公司由于资金紧张,流动性不足,既有普通债权到期后不能获偿,且再无可供抵押担保的财产,此时再向其提供贷款,清偿顺位落后于已有担保债权,清偿面临巨大风险。

  (二)控制权冲突风险

  我国《破产法》第73条虽然规定了债务人经申请可以自行管理企业财产和营业事务,但需要经过人民法院批准,并且在破产管理人的监督下进行。根据契约经济学理论,破产重整企业的控制权应当为债权人所有;破产法规定破产重整企业控制权归法院主导下的破产管理人;而上市公司破产重整实践中,控制权却是在企业所在地政府,这由法院受理上市公司破产重整需要有上市公司注册地省级政府和中国证监会向最高人民法院出具相关公函,以现有34例上市公司破产重整案例中有29例破产管理人是由当地政府组织任命的清算组担任,即可见一斑。DIP融资的贷款人仍然是破产重整公司,这与控制权人相冲突,导致融资者面临风险。

  (三)债务重整与资产重组程序割裂的风险

  中国证监会规定,企业破产重整必须与资产重组相分离,上市公司重大资产重组必须经中国证监会审批。破产重整中的融资是重整方案中的重要内容,且要依靠资产重组成功获利后获偿,但人民法院裁定批准的破产重整方案主要是债务重组方案,资产重组方案仍由中国证监会审批,这就存在资产重组方案不被中国证监会批准的制度风险,这种权力分离和程序割裂对破产重整上市公司融资造成风险。

  (四)债转股风险

  债权转股权是企业破产重整中的融资工具。投资者对财务困境企业进行融资的目的就是为了借机低成本进入上市公司,获得股权甚至控制权。美国学者Skeel发现美国DIP融资制度成为战略投资者争夺控制权的工具(称之为SPIP)。债权转股权的审批前置程序以及登记变更阻碍了对破产重整上市公司融资的勇气,国家工商总局57号令对破产重整已登记债权转股权登记办法进行了专门规定,但未涉及重整中新设债权是否一并允许转为股权。

  三、对完善我国DIP融资制度的思考

  系统风险不可避免,但制度风险却可以控制和防范。美国破产法是目前世界上最先进的破产法,世界各国纷纷借鉴和效仿。我国目前经济发展呈现出美国上世纪70年代经济发展的特征,而且随着中国社会主义市场经济体系的建立,对公平和效率的理解也更为全面和深入,已经具备借鉴美国破产法中DIP融资制度的经济基础和法律环境。大胆借鉴美国立法成果和实践经验,创设我国破产重整中的DIP融资制度有助于降低融资风险,促进重整成功。

  (一)规定破产重整主要模式为DIP模式,解决破产重整上市公司控制权冲突

  美国破产法的一个显著特征就是鼓励和倡导由债务人自行控制和主导重整程序,管理破产财产和营运事务(Debtor-in-procession,简称DIP)。有专家认为,实践中国有控股的上市公司由当地政府组成的清算组担任破产管理人主导重整,实质上就是债务人自行主导重整。破产法规定了 DIP模式和管理人模式二种管理模式,但应当明确规定破产重整要以DIP模式为主,以解决控制权冲突。保有了控制权,新增借款人就有信心与债务人商谈融资条件。

  (二)修改和完善我国《破产法》第75条,明确赋予DIP融资债权人特殊担保权

  《破产法》第75条第2款虽然规定:“重整期间债务人或者管理人为继续营业而借款的,可以为该借款设定担保”,但没有规定新设担保与既有担保的关系和清偿顺序,甚至第75条第1款还规定,对于担保物有损坏或者价值减少的可能,足以危害担保人权利的,担保权人可以向人民法院请求恢复行使担保权。这种在先担保权优先于兹后担保权的规定加重了 DIP融资中投资人的风险,鉴于对财务困境企业借贷的救济意义,应当赋予DIP融资中资金提供方特殊的清偿顺序和受偿地位,完善和细化我国DIP融资制度。

  最高人民法院《关于正确审理企业破产案件为维护市场经济秩序提供司法保障若干问题的意见》第2条第5项规定,政府或第三方就劳动债权的垫款,可以在破产程序中按照职工债权的受偿顺序优先获得清偿。事实上就是一种类似DIP融资优先权的设定。但该规定仅限于劳动债权垫款,且优先级仅等同于职工债权。破产法不仅要允许重整企业筹借新款并设担保,还应当明确该DIP融资担保级別可以优先于其他已设担保的地位,以提高财务困境企业的融资信用等级。对于其他担保债权人而言,如果因为担保物随着时间的推移而导致价值贬值,可以要求债务人对这部分债权人追加担保;如果两者都无法做到,可以考虑对这部分债权人的损失以共益债务计算。

  (三)创设赋予担保DIP融资的原有债权人更为特殊的优先权制度

  美国的破产重整实践表明,对破产重整企业进行融资的大都是既有债权人。因为美国破产法在超级优先权外,还有个混合担保制度,即如果原债权人可以通过提供 DIP融资而要求新设担保,并且新设立的担保将获得相比其他担保债权人更优先受偿的超级优先地位,如果最终受偿能够覆盖住原来的债权,将在整体上提高自己的债权清偿率(即混合担保)。我国破产法应当借鉴这种制度,允许DIP融资中资金提供方是原有债权人,并且有权获得超级优先担保权,以鼓励原有债权人继续提供资金支持。

  (四)鼓励创设专门的DIP融资机构或基金

  受紧缩信贷市场和严格贷款风险控制限制,我国金融机构目前没有专门提供DIP融资的部门和基金。事实上DIP融资在美国近10年来一直是很赚钱的融资手段,因为融资方是企业重整成功后的第一个受惠者,而且由于受破产法的特殊保护,DIP融资也相对最安全。金融机构设立专门对重整企业提供DIP融资的部门或基金,有利于丰富融资渠道。2011年8月中国证监会出台的上市公司重大资产重组与配套融资的规定中的并购贷款就是对DIP融资的一种鼓励,但随着中国股票市场指数的连续下跌,并购贷款政策的适用受到限制。

  (五)赋予破产重整上市公司一定的豁免权,完善我国破产重整上市公司债务重组与资产重组程序割裂的弊端

  虽然重大资产重组是中国证监会的行政审批权,但陷入困境的上市公司不同于正常上市公司,其已进入破产法框架下的破产保护。既然立法规定司法权主导破产重整,应当由人民法院全面负责审批债务重组与资产重组,以保护重整方案的衔接。不能因为机构设置和职权划分的原因,以及监管缺失和炒作投机严重而限制正常合理的重整融资。

  破产重整DIP融资制度,限制了一部分原担保债权人的权利,但有利于解除新借款人的后顾之忧,鼓励其提供贷款,最终符合全体债权人的利益。创设超级优先担保债权和混和担保制度,并要求在先债权靠后清偿,且重整不成功时新借款人优先获偿,看似限制了破产重整原有债权人的权利,但不作此规定就没有人愿意向破产重整上市公司提供新的借款,债务人无法通过其他途径获得贷款,将导致破产重整企业无法避免清算,与重整成功后原债权人实际清偿率大大高于清算条件下的清偿率相比,从统计上看DIP融资促进了破产重整成功,DIP融资制度产生的收益远大于超级优先担保给个别债权人带来的风险。何况整个DIP融资制度未要求债权人支付任何额外成本,而且破产法还赋予了担保债权人发现担保物品价值减损时可以要求补偿的规定。

  四、结语

  融资是上市公司破产重整成功与否的关键,制度冲突和缺陷导致我国上市公司破产重整中的融资存在法律风险。鼓励由债务人主导重整,创设DIP融资担保的超级优先担保等权利,完善债务重组与资产重组的程序衔接,有利于防范和化解上市公司重整中融资的制度风险。